“Ця звістка застала українців зненацька! ЕКСТРЕННИЙ прогноз економістів! Україні загрожує ДЕФОЛТ?”

Ці та інші схожі заголовки можна побачити в медіа останніми тижнями. Цілком зрозуміло, що в голові звичайної людини після прочитання мозок малює напівапокаліптичні сценарії з обвалом гривні та пустими полицями супермаркетів.

Насправді дефолти бувають дуже різні і в нашому випадку все зовсім не так страшно – я б навіть сказала нормально. Після прочитання цієї колонки ви зможете розібратись в дефолтах і розуміти, коли це дійсно щось серйозне, а коли можна просто зневажливо хмикнути на черговий гайп.

Що таке дефолт?

Почнемо з коротенької бази. Україна може брати гроші в борг для фінансування витрат бюджету, на які не вистачає зібраних податків:

  • Це можуть бути позики всередині країни – тоді Міністерство фінансів випускає облігації внутрішньої державної позики (ОВДП, або ж нині часто вживають “військові облігації”). Фактично, держава бере в борг в українських громадян, бізнесу чи навіть банків.
  • Це також можуть бути міжнародні позики – тоді Мінфін випускає облігації зовнішньої державної позики (ОЗДП) або інші схожі інструменти на іноземній біржі. Фактично держава бере в борг у доларах або євро в іноземців, іноземних бізнесів та інвестиційних фондів

Дефолт – це коли настає дата повернення боргу або сплати відсотків, а Україна цього не робить.

Чому дефолт може мати погані наслідки?

Найкраще це пояснити на прикладі дефолту росії 1998 року. До того часу росіяни мали великий дефіцит бюджету, тож узяли в борг мільярди доларів в іноземних кредиторів.

Водночас часто росія позичала в іноземців саме на внутрішньому ринку, що мало певні особливості:

  1. Іноземці заводили валюту в росію, де міняли її на рублі і купували за них російські облігації;
  2. Отриманий з облігацій рублевий дохід конвертували назад в долар і виводили за кордон.

У 1998 році, внаслідок низьких цін на нафту та фінансову кризу в країнах Азії, надходження до бюджету росії були критично низькими. Відповідно росія не змогла повернути борг, термін яких припадав на той період.

Після оголошення дефолту рейтинг росії на борговому ринку впав до дефолтного. Очевидно, що бажаючих позичати гроші країні з простроченим боргом не було, тому росія залишилась без можливості позичити кошти як всередині країни, так і ззовні.

І хоча потік валюти в росію через це різко скоротився, імпорт в країну – ні. І за ці імпортовані товари необхідно було оплачувати саме в доларах. Відтак через дефіцит валюти курс рубля до долара дуже сильно впав. Це спричинило шалене подорожчання іноземних товарів, інфляцію до 84%, збідніння населення, банкрутство бізнесу та деяких банків (які той бізнес і населення кредитували).

Описане вище – стандартний сценарій того, що відбувається в країні під час дефолту. Як з нього виходять?

Зазвичай різко ріжуть бюджетні видатки, деколи піднімають податки і живуть певний час в бідності, паралельно намагаючись домовитись з власниками облігацій про відстрочку боргу.

Водночас девальвація національної валюти, якою зазвичай супроводжується дефолт, робить товари вітчизняних експортерів більш конкурентоздатними на міжнародних ринках. Відтак держава починає заробляти більше від експорту, що дає поштовх до відновлення.

Так що там з черговою загрозою дефолту для України?

Однак в нас зараз нестандартна ситуація. Україна дійсно не змогла домовитись в першому раунді перемовин з власниками ВВП-варантів, за якими до 31 травня 2025 року потрібно заплатити $542 млн.

ВВП-варанти – це спеціальний тип боргового паперу, однією з умов виплат за яким є зростання ВВП на понад 3% на рік. І у 2023 році сталася саме така умова – ВВП України зріс на 5,3%, і формальне правило для виплат спрацювало. Втім, таке зростання не свідчить про економічне процвітання країни, оскільки у 2022 році ВВП впав на 29% внаслідок повномасштабного вторгнення.

І нині Міністерство фінансів намагається домовитись з іноземними власниками цих ВВП-варантів про меншу виплату чи дещо пізніше. Перший раунд переговорів безрезультатний, але це типово для такого рівня, і Україна ще має час для домовленостей і уникнення формального дефолту.

Але раптом не домовляться – який це матиме вплив?

В цьому випадку рейтинг України на борговому ринку дійсно впаде до дефолтного. Втім, російський вищезгаданий сценарій різкого падіння валютних надходжень точно не повториться, адже Україна і так не залучає гроші на міжнародному борговому ринку з 2022 року.

Немає крейзі іноземних інвесторів, які готові позичати гроші країні у війні. Всю іноземну валюту з 2022 року Україна отримує від міжнародних партнерів або від власного експорту за кордон.

Відтак фактору різкого зменшення надходжень валюти внаслідок неможливості залучити новий борг в України не буде. Понад те, в міжнародних резервах України нині $42 млрд – це один з найвищих рівнів за всю історію. Тож іноземна валюта для оплати необхідного імпорту на найближчий час є, і очікувати стрімкого падіння гривні через дефолт не варто.

А от стосовно наслідків дефолту для власників державних облігацій пояснення потрібно розділити на дві частини: щодо ОВДП в гривні та щодо ОВДП в іноземній валюті.

Наслідки дефолту для гривневих ОВДП

Оголошення дефолту щодо зобов’язань перед зовнішніми кредиторами не є дефолтом за гривневими ОВДП і ніяк не впливає на їх погашення. Все тому, що ОВДП деноміновані в гривнях і погасити їх для України не є проблемою.

В стандартному випадку держава може випустити та продати нові ОВДП, а за отримані гроші погасити ті ОВДП, строк погашення яких уже наближається. Формально це називається “рефінансування”.

Логічне питання: а якщо нові ОВДП не захочуть купувати? Тут відповідь така: найбільші інвестори в ОВДП – це українські банки, які через особливості регуляції від Нацбанку мають стимул купувати нові ОВДП замість тих, що погашаються. Отже, з великою імовірністю можна буде провести рефінансування без проблем.

Якщо все ж проблеми виникнуть – Україна може (сюрприз-сюрприз) надрукувати гривні. Це народна назва, а формально процес виглядає так:

  1. Мінфін випускає нові облігації
  2. Нацбанк купує їх за рахунок “свіжонадрукованих” гривень
  3. За отримані гроші Мінфін погашає існуючі облігації.

Звісно, це крайній захід, до якого навряд чи вдадуться, оскільки це значно пришвидшить інфляцію та і взагалі заборонено домовленостями з МВФ. Але така опція є.

То чи можливий на практиці дефолт за гривневими ОВДП? Можливий лише якщо з якоїсь причини Україна не зможе ні рефінансувати, ні надрукувати гривню, а це дуже-дуже малоімовірно.

Близькою до такої ситуації Україна була лише раз – у 1998 році під час російського дефолту. Тоді на росію припадало понад 30% українського експорту. Саме російська криза і зменшення закупівель з-за кордону спричинило обвал українського експорту, надходження іноземної валюти та поповнення бюджету. Та навіть тоді Україна придумала креативний спосіб уникнути дефолту, про який розкажемо далі.

Як може виглядати дефолт за гривневими ОВДП?

Одразу зафіксую, що це питання не врегульовано законодавством і Міністерству фінансів, імовірно, доведеться імпровізувати. Я схиляють до думки, що використають той самий креативний спосіб 1998 року. Тоді уряд випускав постанови, які пропонували власникам облігацій замість отримання виплати конвертувати їх на нові облігації з пізнішим строком погашення і дещо вищими ставками.

Формально конвертація була добровільною, а фактично ж майже обов’язковою. Думаю, дуже схожий підхід у випадку дефолту використовуватимуть і зараз.

Наслідки дефолту для валютних ОВДП

Дещо інша ситуація з валютними ОВДП, оскільки купівля і погашення за такими ОВДП здійснюється у валюті їх номінальної вартості (тобто в доларах або євро).

І ось тут і прикол.

На відміну від гривні, Україна не може надрукувати долар чи євро. Тобто у випадку загрози дефолту варіант друку, який працює з гривневими ОВДП, відпадає. І так само складніше сподіватись на рефінансування, адже не факт, що у банків чи інших великих покупців валютних ОВДП буде достатньо вільної іноземної валюти для купівлі нових облігацій.

Як наслідок, імовірність дефолту за валютними ОВДП дещо вища, однак я б теж не описувала її як високу, оскільки валютні резерви країни на дуже хорошому рівні. Тобто певний запас валюти у випадку необхідності погашення валютних ОВДП у нас є. Загальні суми валютних ОВДП не такі високі, та і валюта після виплати здебільшого залишатиметься в країні, що набагато більш прийнятно для Мінфіну.

Як може виглядати дефолт за валютними ОВДП?

Насправді це теж не врегульовано законодавствам, але думаю, що десь так само, як і за гривневими. Уряд може випустити постанову про конвертацію наявних валютних ОВДП у нові з пізнішими строком погашення.

“Пізніше” може настати як за рік, так і за 5 років, залежно від оцінки Мінфіном спроможності накопичити іноземну валюту для погашення. Для прикладу, нині пропозиція для зовнішніх кредиторів починається із 2028 року і це найкращий маркер спроможностей від Мінфіну.

Відтак раніше, ніж через 3 роки, погашення не варто очікувати. Всі інші умови (розмір відсотків, строковість їх сплати тощо) будуть також визначатись Мінфіном залежно від ситуації.

Інший варіант, який Мінфін може застосувати щодо валютних ОВДП для уникнення дефолту – погасити їх в гривнях за курсом НБУ на дату погашення. Як я вже пояснювала вище, знайти гривні державі набагато простіше, ніж іноземну валюту.

То що робити з ОВДП? Три чіткі висновки

Підсумуймо:

  1. Ні, це не точно, що в України буде дефолт перед зовнішніми кредиторами. Переговори продовжуються, і це нормально не домовитись в першому раунді. Навіть якщо цей дефолт станеться – він не буде мати негативного впливу на наші внутрішні справи, і з вашими ОВДП нічого не станеться
  2. Дефолт за гривневими ОВДП дуже-дуже малоймовірний, оскільки держава завжди може їх або рефінансувати, або надрукувати нові гривні для погашення боргу
  3. Дефолт за валютними ОВДП більш імовірний, оскільки вони мають погашатись в іноземній валюті, яку Україна не може надрукувати. Втім, і його імовірність найближчим часом я оцінюю як низьку через достатню кількість іноземної валюти в наших золотовалюних резервах.

Тож не панікуйте! Прорвемось.